来源：一瑜中的
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
核心观点
展望8月，经济的理解框架依然是外需压力缓释后，内部超常规政策缓退之下的韧性观察。亮点或在出口、生产、服务消费。而制造业投资、基建投资、耐用品消费、社融受政策节奏影响可能会继续走弱。物价层面，受基数影响，预计PPI同比回升，CPI同比走弱。
报告摘要
一、出口：非美需求或继续支撑出口偏强
预计8月美元计价出口同比7%左右，进口2%左右。主要观察：一是，截至8月31日的四周内，我国港口集装箱吞吐量四周累计同比大幅回升至9%。二是，8月主要经济体（美国、欧元区、日本、韩国、印度、英国、土耳其、俄罗斯等）制造业PMI均值50.88%，高于7月均值50%。三是，8月韩国出口同比降至1.3%，7月为5.9%。不过环比来看，8月韩国出口环比-3.98%，与2015-2024十年同期均值-4%基本持平。8月上半月，越南主要产品出口同比升至18.5%，7月上半月为17.1%，7月全月为17.7%。
二、亮点：出口、生产、服务消费
1、生产：预计8月工增增速在6.0%左右。从行业层面的数据来看，8月高耗能或相对平稳，粗钢产量增速有所回升。新动能偏强，高技术制造业PMI生产指数在54%附近。下游消费生产或相对偏弱，“消费品行业PMI为49.2%，比上月下降0.3个百分点。零售、房地产等行业商务活动指数均低于临界点”。
2、服务消费：8月居民出行情况较好，从PMI数据来看，铁路运输业和航空运输业的商务活动指数和新订单指数均实现上升，预计将带动餐饮、住宿、文娱消费回升。
三、政策节奏影响下的数据变化：社融、投资、耐用品消费
1、社融：预计8月新增社融预计2.1万亿，较去年同期多增7800亿。社融存量增速预计回落至8.7%左右。8月M2同比预计8.6%左右；新口径M1同比预计5.9%左右。根据wind数据推断，预计8月政府债券净融资额同比去年同期少增5100亿；企业债券净融资额同比去年同期少增约100亿。
2、耐用品消费：以旧换新政策8月相继重启，但补贴发放上做了细化安排。预计耐用品消费增速或有所回落。预计8月社零增速在3.8%左右。其中汽车增速-3.5%。根据贵州省商务厅关于优化调整消费品以旧换新政策的公告，“购买新能源乘用车。补贴比例从按交易发票（价税合计）金额16%给予补贴，调整为按交易发票金额10%给予补贴，最高补贴1.5万元”。根据桂林日报的报道，“8月5日起可上线申领补贴消费券，仅恢复线下门店核销。”
3、投资：预计1-8月固投增速回落至1.0%左右。其中，制造业投资累计增速降至5.3%，房地产投资累计增速降至-12.5%，基建（不含电力）累计增速降至2.4%。关注五个指标，多数偏弱，略有改善的或是准财政（政策性金融债发行加速，或是来自5000亿政策性金融工具的影响）。
四、物价：预计PPI同比回升，CPI同比走弱
预计8月份CPI环比约-0.1%，同比回落至-0.5%左右。CPI同比或再度回落，主因是食品涨价弱于季节性和能源价格下跌拖累。预计8月份PPI环比持平，同比从-3.6%回升至-2.9%左右。主要考虑两个因素，一是上个月高频价格上涨带来的滞后影响，二是本月PMI价格继续回升。
风险提示：物价偏弱，贸易摩擦加剧。
报告目录
报告正文
8月经济数据前瞻
（一）物价：预计PPI同比回升，CPI同比走弱
预计8月份CPI环比约-0.1%，同比回落至-0.5%左右。CPI同比或再度回落，主因是食品涨价弱于季节性和能源价格下跌拖累。预计食品价格环比上涨0.5%，从高频价格看，猪肉批价下跌1.9%，蔬菜批价上涨8%，鸡蛋批价上涨5.3%，水果批价下跌4.2%，牛肉批价上涨1.5%，羊肉批价上涨0.4%，猪肉、蔬菜、水果和鸡蛋价格环比均弱于去年同期。能源方面，受国际油价波动影响，成品油零售价下跌约2.8%。核心通胀方面，出行相关需求季节性回落，预计核心CPI环比或下跌0.1%。
预计8月份PPI环比持平，同比从-3.6%回升至-2.9%左右。主要考虑两个因素，一是上个月高频价格上涨带来的滞后影响，二是本月PMI价格继续回升。后续来看，PPI同比或从8月份开始进入回升周期（参见《PPI同比或开启第二轮回升周期》）。8月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.3%和49.1%，分别较上月回升1.8和0.8个百分点，其中“黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至52.0%以上”。商务部的生产资料价格指数环比，虽然从0.8%回落至0.4%，但仍是去年6月份以来的次高。从高频现货价来看，动力煤（8%，上月4.4%）、螺纹钢（1.3%，上月4.4%）续涨，布油（-3.9%，上月-0.7%）跌幅有所加大，铜（-0.4%，上月0.6%）转跌，水泥（-3.3%，上月-5.7%）跌幅收窄。
（二）生产：或依然偏强
预计8月工增增速在6.0%左右。
对于工增，从PMI生产指数来看，8月为50.8%，好于前值的50.5%。5-8月，PMI生产指数在50.5%-51%之间波动，或意味着8月工增增速或在6%附近波动。从物流数据来看，8月四周高速公路货车通行量增速为3.3%，要高于3-7月的四周合计增速。
从行业层面的数据来看，8月高耗能或相对平稳，粗钢产量增速有所回升。新动能偏强，高技术制造业PMI生产指数在54%附近。下游消费生产或相对偏弱，“消费品行业PMI为49.2%，比上月下降0.3个百分点。零售、房地产等行业商务活动指数均低于临界点”。
（三）外贸：非美需求或继续支撑出口偏强
预计8月美元计价出口同比7%左右，进口2%左右。
出口方面，中国对美国出口或有所回落，但非美需求或继续支撑出口偏强。首先，外需景气或边际回暖，中国出口量或上行。一是，截至8月31日的四周内，我国港口集装箱吞吐量四周累计同比大幅回升至9%，7月底四周同比为5.6%，去年8月底同期四周同比约为8%。二是，8月主要经济体（美国、欧元区、日本、韩国、印度、英国、土耳其、俄罗斯等）制造业PMI均值50.88%，高于7月均值50%。三是，8月韩国出口同比降至1.3%，7月为5.9%。不过环比来看，8月韩国出口环比-3.98%，与2015-2024十年同期均值-4%基本持平。8月上半月，越南主要产品出口同比升至18.5%，7月上半月为17.1%，7月全月为17.7%。
其次，美国进口需求或边际回暖，但中国对美直接出口或有所回落，不过转港贸易高景气或延续，可能对冲对美出口下滑的负面影响。一是，8月前26天，美国提单口径进口金额同比为-15%，7月同比为-18.8%。二是，8月，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量平均同比降至-11.9%，7月为-5.7%；载货集装箱船舶容量同比为2.9%，略高于7月平均同比1%。三是，跟踪转港贸易景气度的东盟主要国家港口船舶停靠数量，8月前29天，东盟主要国家港口船舶停靠数同比为9%，与7月9.2%基本持平。
进口方面，需求边际回暖，叠加强劲出口带动，进口或维持小幅正增。一是，8月进口基数略微降低，2024年8月进口环比0.9%，低于过去十年同期均值。二是，8月韩国对中国出口同比-2.9%，略高于7月-3.0%，且环比为-0.3%，略好于去年7月环比-0.4%，不过低于过去15年同期均值0.3%。三是，8月中国制造业PMI进口指数回升至48%（7月为47.8%），采购量指数回升至荣枯线以上50.4%（7月为49.5%）。
（四）固投：累计增速或继续回落
预计1-8月固投增速回落至1.0%左右。其中，制造业投资累计增速降至5.3%，房地产投资累计增速降至-12.5%，基建（不含电力）累计增速降至2.4%。
对于固投，关注五个指标，多数偏弱，略有改善的或是准财政。一是建筑业PMI，8月为49.1%，低于前值50.6%。二是上半年建筑业签订合同额，累计增速降至-1.58%，1季度为0.45%，去年上半年为3.51%。三是固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比，到7月末，为2.0%，低于前值2.9%，以及去年同期的3.7%。四是企业中长期贷款，7月末，余额增速为8.2%，低于前值8.54%。五是准财政。从1-7月的数据看，PSL与政策性金融债的净融资合计规模低于去年同期。8月，政策性银行净融资近4000亿，加上PSL后，好于去年同期。根据21世纪经济8月21日的报道，“5000亿‘准财政’工具将出，重点支持新兴产业、基础设施等”。
（五）地产销售：或低位震荡
预计8月地产销售面积增速为-8.0%左右。
从高频数据来看，30大中城市数据，8月商品房成交面积同比为-10.6%。从房企层面来看，根据克尔瑞的统计，“2025年8月，TOP100房企实现销售操盘金额2070.4亿元，环比降低1.9%，同比降低17.6%，同比降幅相对于7月收窄了6.7个百分点，单月业绩规模继续保持在历史较低水平。累计业绩来看，百强房企实现销售操盘金额20708.8亿元，同比降低13.1%，降幅扩大0.6个百分点”。
（六）社零：预计餐饮回升，耐用品走弱
预计8月社零增速在3.8%左右。其中餐饮增速3%，网购增速8.2%、汽车增速-3.5%、石油及制品增速-8%、其他增速4.6%。
1）以旧换新政策：8月相继重启，但补贴发放上做了细化安排。例如根据乘联会报告，“重启后，多省份对资金使用计划进行了分领域、分时段的细化安排，优化补贴发放机制，实施更加精细化的执行策略，保障政策推进平稳有序，助力资金平稳使用至年底”。根据贵州省商务厅关于优化调整消费品以旧换新政策的公告，“购买新能源乘用车。补贴比例从按交易发票（价税合计）金额16%给予补贴，调整为按交易发票金额10%给予补贴，最高补贴1.5万元”。根据桂林日报的报道，“8月5日起可上线申领补贴消费券，仅恢复线下门店核销。”
2）汽车：根据乘联会的报告，“7月狭义乘用车零售达184.4万辆，同比+7.3%。初步推算本月狭义乘用车零售总市场约为194万辆左右，环比增长6.2%，同比增长2.0%。”
3）家电：根据产业在线报告，2025年8月空冰洗排产合计总量达2697万台，较去年同期生产实绩下降4.9%。此前，7月为下降2.6%，6月为上涨7.3%。
4）餐饮：8月居民出行情况较好，从PMI数据来看，铁路运输业和航空运输业的商务活动指数和新订单指数均实现上升，预计将带动餐饮消费回升。
（七）金融：政府债影响下社融或同比回落
预计8月新增社融预计2.1万亿，较去年同期多增7800亿。社融存量增速预计回落至8.7%左右。8月M2同比预计8.6%左右；新口径M1同比预计5.9%左右。
贷款层面，8月针对实体的贷款预计增长5900亿，较2024年少增4500亿。反内卷政策推动下，预计企业中长期贷款持续回落。债券层面，8月政府债+企业债发行1.2万亿左右。根据wind数据推断，8月政府债券净融资额同比去年同期少增5100亿；企业债券净融资额同比去年同期少增约100亿。
非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）9月较去年同期基本持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计8月同比去年同期同比多增1900亿左右。
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责任编辑：江钰涵
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